Ein Investor kann eine Aktie des neuen Ethereum Trust von Morgan Stanley während der Handelszeiten verkaufen. Dennoch kann es Wochen oder sogar Monate dauern, bis der Trust einen Teil des zugrunde liegenden Ether (ETH) auszahlen kann, vor allem wenn es eine angespannten Warteschlange gibt.
Warum besteht ein so großer Zeitunterschied? Das Krypto-Exchange-Traded-Produkt, kurz ETP, hinterlegt ETH für die Aktien, die an der NYSE Arca gehandelt werden. Unter normalen Marktbedingungen werden 50% bis 80% dieses ETH voraussichtlich im Validator-System von Ethereum eingesetzt, um Belohnungen zu erhalten. Gleichzeitig sind diese ETH dann aber den Protokollstrafen und Auszahlungsverzögerungen ausgesetzt.
Morgan Stanley hat den Trust mit dem Ticker MSSE am 28. Juli zusammen mit einem Solana-Produkt eingeführt. Die jährliche Sponsor-Gebühr beträgt 0,14%. Figment, Galaxy Blockchain Infrastructure und Coinbase Canada agieren als Staking-Anbieter. Die Verwahrer und Staking-Anbieter erhalten voraussichtlich 5% der Brutto-Staking-Belohnungen, 95% verbleiben im Trust.
Die Verpackung macht die Investition einfacher zu kaufen und zu halten. Sie wandelt jedoch gleichzeitig die Leistungen der Validatoren, die Sicherheit der Schlüssel und die Auszahlungsregeln von Ethereum in finanzielle Risiken auf Fondsebene um. Deshalb ist die wichtige Frage umfassender als nur die ausgewiesene Jahresrendite. Es stellt sich die Frage, welche Bilanz zwischen einem Protokollverlust und dem Aktionär steht.
Ein rechtlicher Unterschied sollte beachtet werden. Das Angebot ist bei der US Securities and Exchange Commission nach dem Securities Act von 1933 registriert. Der Trust ist jedoch kein Investmentfonds nach dem Investment Company Act von 1940. Investoren erhalten somit nicht die Schutzmechanismen, die für Fonds laut diesem Gesetz gelten. Die Bezeichnung „ETP” ist daher präziser.
BeInCrypto hat mit Eva Lawrence, Head of Revenue bei Figment, Nitin Gaur, Head of Institutions bei Nethermind, Benjamin Sarquis Peillard, Gründer und CEO von Cap, sowie Edward Wu, Head of BloFin Research, darüber gesprochen, wie das Risiko in dieser Struktur weitergegeben wird.
Wenn ein Validator-Fehler den Aktienkurs beeinflusst
Ethereum belohnt Validatoren für die Prüfung des Netzwerks und das Einhalten der Regeln. Bei bestimmten Verstößen, etwa wenn widersprüchliche Nachrichten signiert werden, kann Ethereum einen Teil des gestakten Ether zerstören und die Validatoren aus dem System ausschließen. Eine Korrelationstrafe erhöht die Kosten, wenn viele Validatoren im gleichen Zeitraum geslashed werden. Deshalb kann ein Fehler, der sich bei vielen Validatoren wiederholt, gravierender sein als mehrere einzelne Fehler.
Slashing ist weiterhin selten gemessen an der Gesamtanzahl der Validatoren von Ethereum. Die zeitliche Verteilung ist trotzdem wichtig, da die höchsten Ausschläge meistens durch gemeinsame operative Fehler entstanden sind.
Für einen ETP-Investor stellt das Protokoll keine separate Forderung. Der Trust hält dann weniger Ether und der Nettoinventarwert spiegelt diesen Verlust wider. Eva Lawrence, Head of Revenue bei Figment, erklärt dazu:
„In einer ETP-Struktur würden Slashing-Strafen (z. B. für unerlaubtes Muster, Ausfallzeiten oder falsche Konfiguration) die Asset-Basis des Fonds treffen und den Nettoinventarwert senken. Investoren sehen dies als Einfluss auf den Aktienkurs, nicht als direkten Vermögensverlust. Aber Slashing bei Validatoren auf institutionellem Niveau ist selten. Für einen Anbieter wie Figment gab es bei Ethereum noch nie ein doppeltes Signieren mit Slashing. Die besten Anbieter beim Staking haben zudem einen Slashing-Schutz.“
Die Verwahrungsstruktur von Morgan Stanley begrenzt ein offensichtliches Risiko. Die Staking-Anbieter erhalten Validator-Schlüssel, die zur Durchführung der Validierung eingesetzt werden. Die Verwahrer hingegen verwahren die privaten Schlüssel, mit denen die Vermögenswerte und Auszahlungsadressen des Trust kontrolliert werden. Ein Validator-Betreiber kann das Hauptguthaben also nicht auf eine andere Wallet übertragen.
Dieser Schutz beseitigt jedoch nicht die wirtschaftliche Haftung. Der Trust kann weiter ETH besitzen und trotzdem durch Strafen des Betreibers Vermögenswerte verlieren. Im Prospekt steht, dass Entschädigungen an Bedingungen, Ausschlüsse und Nachweispflichten geknüpft sein können. Es sind Ausnahmen für Protokoll-weite Ereignisse oder Softwarefehler möglich. Die Entschädigung kann verspätet eintreffen, nur einen Teil des Verlusts abdecken oder sogar ganz ausfallen.
Nitin Gaur, Head of Institutions bei Nethermind, fasst das Thema in finanzieller Hinsicht zusammen:
„Ein Staking ETP ist ein Ertragsprodukt in einem Fondsvehikel, bei dem sich ein operatives Risiko ergibt, das in den Fondsdokumenten möglicherweise nicht bepreist wurde. Die wichtigen Fragen betreffen daher nicht das Protokoll. Wer trägt die Kosten bei einem Slashing-Ereignis, ist die Haftung durch eine Bilanz gedeckt, die sie auch zahlen kann, und was passiert, wenn die Warteschlange für Auszahlungen länger ist als der Abrechnungszyklus?“
Das Ergebnis ist eine Verlustkaskade. Zuerst greift der Protokoll-Code. Dann prüft der Trust die jeweiligen Anbietervereinbarungen, deren Haftungsgrenzen und möglicherweise bestehenden Schutz. Der Nettoinventarwert trägt schließlich den Rest des Verlusts.
Die Bilanz des Anbieters wird Teil des Produkts
Staking-Anbieter werden oft wie Technologiedienstleister bewertet, zum Beispiel nach Verfügbarkeit, Sicherheitsmaßnahmen und Gebühren. Bei einem ETP zählen aber auch die vertraglichen Haftungen und die finanzielle Stärke des Anbieters zur Struktur der Investition.
Benjamin Sarquis Peillard, Gründer und CEO von Cap, sagte:
„Asset-Manager sollten Anbieter anhand ihrer Vorfallhistorie, der Architektur des Key-Managements und der Vereinbarungen im schlimmsten Fall bewerten: Wer wird zuerst entschädigt und wer bleibt auf dem Verlust sitzen? Diese Asset-Manager sollten die Anbieter ähnlich wie andere entscheidende Bausteine der Finanzinfrastruktur prüfen. Eine hohe, angezeigte Staking-Rendite sagt wenig aus, wenn der Anbieter keine funktionierenden Betriebsabläufe, Sicherheitsarchitektur und finanzielle Kapazität hat, um einen Vorfall zu bewältigen, falls etwas schiefgeht.“
Die gleiche Sorgfalt gilt für Diversifikation. Drei verschiedene Anbieter-Namen bedeuten nicht automatisch drei voneinander unabhängige Risikogruppen. Sie können denselben Validator-Client nutzen, vom gleichen Cloud-Standort abhängen oder ähnliche Key-Management-Prozesse verwenden.
Lawrence sagte:
„Wenn alle Validatoren eines Anbieters in derselben Cloud-Region oder Software-Umgebung laufen, wirkt sich ein einzelner Ausfall auf den gesamten Bestand gleichzeitig aus. Betreiber mit konzentrierter Infrastruktur können synchron ausfallen, während Anbieter mit Multi-Cloud- und Multi-Region-Architektur weiterhin funktionieren. Es gilt: Die Verteilung auf mehrere Anbieter garantiert keine Ausfallsicherheit. Abhängen diese wiederum von denselben Cloud-Diensten, Client-Softwares oder geografischen Regionen, teilen sie die gleichen Schwachstellen.“
Daraus wird die Auswahl des Anbieters zu einer Frage der Korrelation. Ein Asset-Manager sollte die zugrundeliegende Client-Software und Infrastruktur genau prüfen und testen, wie Key-Management- oder Anti-Slashing-Systeme bei Wartung oder Ausfall reagieren.
Gaur betont zudem, dass die sichtbare Anbieter-Anzahl gemeinsame Abhängigkeiten verschleiern kann:
„Konzentration bedeutet ihren Anteil am Netzwerk-Stake und ob ihre Infrastruktur mit der anderer Anbieter übereinstimmt: Liegen Ihr Anbieter und die Hälfte des Netzwerks in derselben Cloud-Region und nutzen denselben Client, haben Sie kein unabhängiges Risiko, sondern nur eines. Dazu zählen Key-Management, Anti-Slashing, und ob Ihr Stake getrennt oder zusammengeführt ist.“
Der Post-Mortem-Bericht von SSV Labs aus September 2025 SSV Labs Post-Mortem zeigt, wie so etwas passiert. Zwei Vorfälle trafen erst einen Validator und anschließend eine Gruppe von 39. SSV gab an, dass das Protokoll nicht kompromittiert wurde. Das größere Ereignis entstand durch einen Wartungsfehler, bei dem die gleichen Validator-Schlüssel gleichzeitig in zwei Infrastrukturen aktiv waren. Die Software verhielt sich korrekt, aber doppelte Aktionen führten zum Verlust.
Eine liquide Beteiligung liegt über einer Auszahlungswarteschlange
Staking verändert das Liquiditätsprofil der im Trust gehaltenen Vermögenswerte. Ethereum beschränkt, wie viele Validatoren in einem bestimmten Zeitraum ein- oder austreten dürfen. Das schützt die Stabilität der Blockchain und verhindert, dass viele Validatoren gleichzeitig wechseln.
Für einen Fonds gelten diese Beschränkungen bei Ein- wie auch Auszahlungen. Ether, der darauf wartet, Validator zu werden, erzielt keine Staking-Belohnungen. Ether, der auf den Austritt wartet, kann nicht verkauft werden, um Rückgaben zu bedienen. Im Prospekt von Morgan Stanley steht, dass das Unstaking unter normalen Bedingungen einige Tage dauert, bei steigender Ausstiegsnachfrage aber mehrere Wochen oder Monate in Anspruch nehmen kann.
Die Warteschlangen können sich schnell verändern. Am 6. Juli waren laut Prospekt etwa 2,71 Millionen ETH im Eintrittswartestand, die geschätzte Aktivierungszeit lag bei 47 Tagen. Am 21. August zeigte das Rated Network eine Aktivierungswarteschlange von etwa 38 Tagen, eine Austrittswarteschlange unter einer Stunde und eine Auszahlungswarteschlange von fast zehn Tagen. Eine Liquiditätspolitik, die sich auf eine einzelne Beobachtung stützt, kann also schnell überholt sein.
Lawrence beschreibt das Risiko auf Emittenten-Ebene folgendermaßen:
„Staking kann bedeuten, Vermögenswerte für eine bestimmte Zeit zu sperren und im Fall von Ethereum während der ‚Unbonding‘-Phase für den Austritt in die Warteschlange zu stellen. Das kann zu potenziellen Liquiditätsproblemen führen, vor allem wenn Rückgaben verfügbare, nicht gestakte Bestände übersteigen.“
Der Trust steuert dieses Missverhältnis, indem ein Teil seines ETH ungestaket bleibt. Mehr Liquidität schafft einen größeren Puffer für Rückgaben. Gleichzeitig sinkt so aber der Anteil des Portfolios, der Belohnungen erzielt. Die erwartete Staking-Quote zwischen 50% und 80% ist daher eine der wirtschaftlich wichtigsten Kennzahlen des Produkts.
Die Mathematik hinter der 95%-igen Weitergabe der Belohnungen
Die Sponsorengebühr von Morgan Stanley liegt mit 0,14% unterhalb einiger großer US-Krypto-ETPs. Der Vergleich ist einfach: Investoren sehen die jährliche Gebühr bezogen auf den NAV.
Die Staking-Gebühr bezieht sich auf eine andere Grundlage. Verwahrer und Staking-Anbieter erhalten 5% der Brutto-Staking-Belohnungen, jedoch nicht 5% der Gesamt-Assets des Trusts. Der Trust behält 95% der Belohnungen, die mit dem tatsächlich gestakten ETH-Anteil erzielt werden.
Ein Protokoll-Ertrag von 3% führt also nicht zu 3% Bruttoertrag auf den gesamten Trust, wenn nur 50% bis 80% des ETH tatsächlich eingesetzt werden. Die Brutto-Rendite liegt dann bei 1,5% bis 2,4% vor Belohnungsgebühr und Sponsorengebühr.
Das derzeitige Netzwerk-Niveau ist ein gutes Beispiel: Rated Network zeigte am 21. August 2,81% Ethereum-Netzwerk-APR. Bei Rundung auf 2,8% ergibt eine Staking-Quote von 50% Bruttobelohnungen von 1,4% des NAV.
Nach Abzug der 5% Staking-Gebühr und der Sponsorengebühr von 0,14% sinkt die geschätzte Netto-Rendite auf etwa 1,19%. Bei einer Quote von 80% beträgt die entsprechende Schätzung ungefähr 1,99%.
Diese Zahlen sind Beispiele, keine Prognosen. Es wird ein gleichbleibender APR beim Protokoll angenommen. Verzögerungen beim Aktivieren, Strafen, Steuern und außergewöhnliche Kosten sind nicht berücksichtigt. Sie zeigen, weshalb „95% der Erträge” ohne die Angabe der Staking-Quote und der festen Gebühr unvollständig ist.
Wenn die Erträge aus dem Protokoll zurückgehen, macht die feste Gebühr des Sponsors einen größeren Anteil vom Ertrag aus. Die Größe des Produkts ist relevant, weil der Emittent weiterhin Kosten für Verwahrung, Überwachung und Betriebskontrollen bezahlen muss, auch wenn der Ertragspool kleiner wird.
Sarquis Peillard sieht hierin einen wichtigen Test für die Geschäftstauglichkeit:
„Eine Gebühr wie 0,14% mit 95% Weitergabe funktioniert nur bei größerem Volumen, wenn die Wirtschaftlichkeit passt. Übernimmt ein kleinerer Emittent diese Gebühr für sein Produkt, ohne genug Volumen zu haben, um sichere Verwahrung und Schutz vor Slashing sicherzustellen, sollte das zu Bedenken führen. Investoren sollten diesen Teil der Wirtschaftlichkeit genau betrachten. Niedrige Gebühren und eine hohe Weitergabe von Erträgen wirken attraktiv, aber auch beim Staking braucht es eine sichere Infrastruktur, Verwahrung, Überwachung und Risikomanagement. Wenn die Rechnung das anscheinend nicht abdeckt, sollten Investoren hinterfragen, worauf eigentlich verzichtet wird, damit die Zahlen funktionieren.”
Wer zahlt, wenn Staking schief läuft?
Transparenz zeigt Investoren, wer einen möglichen Verlust tragen muss. Ein finanzierter Schutzmechanismus verändert die Reihenfolge, in der Kapital für Verluste haftet.
Edward Wu, Leiter der BloFin Research, meint, dass regulierte Staking-Produkte eine erste Verlustschicht zwischen dem Ausfall des Anbieters und dem Kapital der Investoren schaffen könnten:
„Vermögensverwalter könnten von Anbietern verlangen, dass sie finanzierte Sicherheiten hinterlegen, eigene Slashing-Rücklagen vorhalten oder einen Teil der Staking-Erträge in einen gemeinsamen Schutzfonds einzahlen. Solche Mechanismen würden regulierten Produkten eine klarere Verlustabdeckung geben und die unmittelbare Wirkung kleinerer Sanktionen für Investoren verringern.”
Damit wäre das Versprechen messbar. Die Größe der Rücklage ist bekannt, eine finanzierte Sicherheit kann dem Risiko gegenübergestellt werden. Vertragliche Ausgleichszusagen ohne gesondert gesichertes Kapital hängen von Ausschlüssen, der Solvenz des Anbieters und der Durchsetzungsdauer eines Anspruchs ab.
Die rechtliche Gestaltung kann unabhängig von der Leistung des Validators scheitern. Im Februar 2023 hat Kraken zugestimmt, sein Staking-as-a-Service-Programm für die USA zu beenden und 30 Millionen USD zur Vergleichszahlung an die SEC zu leisten. Die Validatoren mussten nicht fehlerhaft arbeiten, damit das Produkt nicht mehr angeboten werden konnte. Die Regulierung hat das Geschäft verändert.
Staking-ETPs bieten Investoren einen börsennotierten Anteil und bekannte Abwicklungen über den Broker. Die finanzielle Struktur ergibt sich aus Staking-Quote, Ausstiegsregeln, Anbieter-Vereinbarungen und den Bilanzen, die hinter Ausgleichszusagen stehen. Der APR ist schnell vergleichbar. Für die Verlustverteilung muss allerdings das Kleingedruckte genau gelesen werden.
