STO-Studie: Jeder dritte Token ist gar kein Wertpapier

Eine Studie der Rotterdam School of Management untersuchte den noch jungen STO-Markt. Die Forscher stuften ein Drittel aller Tokens, welche durch eine STO herausgegeben wurden nicht als Wertpapiere, sondern entweder als Stablecoins oder Utility Tokens ein.  Die Forscher veröffentlichten eine Zusammenfassung über ihre Studienergebnisse auf dem Blog der juristischen Fakultät der Universität Oxford.

Wertpapier oder nicht Wertpapier?

Wie der Name nahelegt, verkaufen Security Token Offerings tokenisierte Wertpapiere (engl. Security = Wertpapier), also primär Investitionsinstrumente. Die Forscher definieren Security Tokens wie folgt:

Ein Security Token ist eine digitale Repräsentation eines Investmentprodukts, welches auf einem verteilten Ledger aufgezeichnet wird und nach bestehenden Wertpapiergesetzen reguliert ist.

Um diese Definition zu erfüllen müssen die Käufer von Security Tokens dies in der Erwartung von Gewinnen tun. Dies könnten entweder Kapitalgewinne und Dividendenzahlungen sein (“Equity Tokens”), festgelegte Zinszahlungen (“Debt Tokens”), oder ein Anteil an den Profiten eines Unternehmens (“Revenue-Sharing Tokens”). In vielen Fällen räumen Security Tokens ihren Besitzern Mitspracherecht in dem Unternehmen ein. Dies ist für ihre Einstufung als Wertpapier allerdings unerheblich. Entscheidend ist, dass beim Kauf die Erwartung auf Profite besteht. Im Gegensatz dazu ist die Idee hinter Utility Tokens die Zahlungen in einem dezentralen Netzwerk. In einigen Fällen können Tokens sowohl die Funktion eines Utility Tokens, als auch eines Wertpapiers übernehmen. Als Beispiel für einen solche hybriden Token gaben die Forscher Binance Coin (BNB) an. Der Börsentoken von Binance räumt seinen Besitzern gewisse Vorteile ein, wie Ermäßigungen auf die Handelsgebühren der Plattform, sowie die Teilnahme an IEOs. Da Binance in regelmäßigen Abständen BNB-Tokens verbrennt, erfüllt dies jedoch die Funktion einer Kapitalakkumulation. Somit dient BNB auch als Wertpapier. Binance verkaufte seine Börsentokens jedoch nicht als STO, sondern als ICO. Damit fällt der Token nicht unter das Wertpapiergesetz. Von 280 untersuchten STOs stuften die Forscher 84 Tokens als Utility Tokens ein und 9 als Stablecoins. Somit handelte es sich in etwa einem von drei Fällen in Wirklichkeit nicht um eine Security Token Offering.

Erfolgsfaktoren für eine STO

Die Forscher untersuchten, welche Faktoren entscheidend darüber waren, ob das Fundraising durch eine STO erfolgreich ist. In die Untersuchungen fielen 106 STOs. Insgesamt nahmen diese knapp 700 Mio. USD im Zeitraum zwischen April 2017 und Dezember 2019 ein. Allerdings haben dabei nur rund 40 % der STOs ihre Fundraising-Ziele erreicht. Die Forscher fanden dabei heraus, dass es bei STOs ähnliche Erfolgsfaktoren gibt, wie bei ICOs. Dazu zählen Transparenz wie die öffentliche Verfügbarkeit des Quellcodes auf GitHub und eine klare Kommunikation über die Details des Fundraisings. Auch die Präsenz auf Telegram mit einer aktiven Community ist ein wichtiger Faktor. Weiterhin fanden die Forscher hinweise darauf, dass es die Erfolgschancen erhöht, wenn die Herausgeber von Security Tokens den Käufern Mitspracherechte einräumen. Ähnliche Effekte gibt es auch bei klassischen Wertpapieren.

Die Amerikanisierung von Token Sales

Die untersuchten STOs waren global sehr verstreut. Allerdings fanden die Forscher Cluster in Ländern mit vorteilhaften Wertpapiergesetzen und den USA. Paradoxerweise werden STOs also mit einer größeren Häufigkeit unter den günstigsten, sowie den ungünstigsten Umständen durchgeführt. Die relativ strenge Gesetzgebung in den USA erklärt auch, warum so viele STO-Tokens eigentlich Utility Tokens und nicht Wertpapiere sind. Die US-Wertpapieraufsicht SEC hat in der Vergangenheit mehrfach in unregulierte Verkäufe von Utility Tokens interveniert. Das jüngste Beispiel dafür  ist das juristische Vorgehen der SEC gegen das Telegram Open Network (TON). Um dies zu umgehen melden die Betreiber dezentraler Netzwerke, welche Utility Tokens an US-Bürger verkaufen wollen, ihre Tokens meist als Wertpapiere bei der SEC an. In Ländern, welche eine deutlichere Unterscheidung zwischen Utility Tokens und Security Tokens vornehmen – wie beispielsweise der Schweiz – ist dies nicht der Fall. Eigentlich sollte das harte vorgehen der SEC verhindern, dass Unternehmen durch ICOs unregulierte Wertpapiere verkaufen. Tatsächlich ist das genaue Gegenteil der Fall. Anstatt Utility Tokens durch einen unregulierten Token Sale zu verkaufen, melden Krypto-Projekte ihre Tokens als Wertpapiere an, obwohl sie in Wirklichkeit keine Wertpapiere sind.

SEC reagiert nicht flexibel auf Veränderungen

Da die Anmeldung bei der SEC meist unter einer Ausnahmegenehmigung wie beispielsweise Regulation A oder Regulation D erfolgt, dürfen die Tokens oft nur an akkreditierte Investoren verkauft werden. Häufig gibt es auch Haltefristen für die Erstkäufer von bis zu 12 Monaten. Das widerspricht selbstverständlich dem Sinn hinter Utility Tokens, da diese eigentlich für Zahlungen innerhalb eines Netzwerks zirkulieren sollten. Auch sollten die Tokens durch einen Verkauf möglichst weit gestreut werden und nicht zentralisiert in den Händen weniger akkreditierter Investoren landen. Besonders unsinnig wird es, wenn die SEC-Regulierung auf Stablecoins angewendet wird, auch wenn eine härtere Regulierung von Stablecoins wünschenswert ist. Inbesondere zentralisierte Stablecoins geraten häufig wegen ihrer Intransparenz in die Kritik. Eine Regulierung unter den US-Wertpapiergesetzen mit Haltefristen und Verkaufsbeschränkungen widerspricht jedoch dem Sinn eines wertstabilen Zahlungstokens. Das Aufkommen von Blockchain-Technologie und Kryptowährungen stellt völlig neue Anforderungen an die Regulierungsbehörden. Viele Länder in Europa und Asien haben ihre bestehenden Regulierungen auf diese neuen Bedingungen angepasst. Sie haben somit Rahmenbedingungen geschaffen, unter denen diese junge Industrie wachsen und gedeihen kann. Im Gegensatz dazu versucht die SEC mit aller Gewalt Kryptowährungen in ein veraltetes regulatorisches Rahmenwerk hinein zuzwingen. Entscheidend für die Einstufung als Wertpapier ist in den USA der so genannte Howey-Test, dessen Bedingungen mit akribischer Härte angewendet werden. So wertet die SEC beispielsweise auch die Teilnahme an Bounty-Programmen und bestimmten Airdrops als “finanzielles Investment”. Da es sich bei den USA um einen der wichtigsten Märkte handelt, hat die harte und bisweilen unsinnige Haltung der SEC Auswirkungen auf den gesamten Weltmarkt für Utility Tokens. In seiner Ankündigung, das Telegram Open Network aufzugeben drückte es Pavel Durov wie folgt aus:

Leider sind wir – die 96 % der Weltbevölkerung die woanders lebt – von den Entscheidungsträgern abhängig, die von den 4 % welche in den USA leben, gewählt werden.