Kevin Warsh bereitet sich darauf vor, am Freitag seine erste Jackson-Hole-Rede als Vorsitzender der Federal Reserve (Fed) zu halten, und die Erwartungen gehen weit über die Frage hinaus, ob die Zinsen im September erhöht oder unverändert bleiben.
Das Jackson Hole Symposium findet vom 27. bis 29. August statt und hat das offizielle Thema „Finanzielle Innovation: Auswirkungen auf Zahlungsverkehr und Politik”. Investoren achten aber vermutlich viel genauer darauf, was Warsh über Inflation, Zinsen und die zuletzt gestiegene Volatilität im US-Anleihemarkt sagt oder eben nicht sagt.
Seit seinem Amtsantritt bei der Fed im Mai versucht Warsh, die Abhängigkeit der Märkte von der sogenannten Forward Guidance zu verringern. Er möchte damit erreichen, dass Wirtschaftsdaten und Märkte eine größere Rolle bei der Einschätzung von Zinserwartungen spielen, statt Reden von Notenbankern.
Diese Strategie hat jedoch ihren Preis: Investoren haben Schwierigkeiten, genau nachzuvollziehen, wie die neue Entscheidungslogik der Fed funktioniert. Daher könnte es bei Jackson Hole weniger um die nächste Zinserhöhung, sondern mehr um Warshs Glaubwürdigkeit gehen.
Warum Warshs Jackson-Hole-Rede so wichtig ist
Jackson Hole führt nicht immer zu einer Änderung der Geldpolitik. Dennoch haben mehrere Fed-Vorsitzende das Symposium genutzt, um Botschaften zu übermitteln, die die Finanzmärkte stark beeinflusst haben.
Ben Bernanke ebnete 2010 und 2012 den Weg für weitere Maßnahmen zur quantitativen Lockerung. Jerome Powell nutzte seine Rede 2022, um entschieden das Thema Inflationsbekämpfung in den Fokus zu rücken, bevor er die Märkte zwei Jahre später auf den Beginn einer lockeren Geldpolitik vorbereitete.
Kevin Warsh verfolgt in Wyoming einen anderen Ansatz. Auf seiner Pressekonferenz im Juli sagte er, er habe noch nicht entschieden, ob seine Rede eher übergeordnete strukturelle Fragen behandeln oder klassisch auf die geldpolitischen Entscheidungen zwischen September und Dezember eingehen werde.
Nach Einschätzung der Deutschen Bank könnte Warsh bei der ersten Variante auf die fünf vom Fed gegründeten Taskforces oder auf wirtschaftliche Auswirkungen von Künstlicher Intelligenz (KI) eingehen. In einer eher klassischen Rede könnte er auch auf die Unklarheiten aus seiner Juli-Pressekonferenz zurückkommen und seine Sicht auf Inflation und Finanzmarktbedingungen klarstellen.
Die Erwartungen sind hoch, da die Märkte beim nächsten Fed-Beschluss weiterhin gespalten sind. Laut dem FedWatch-Tool liegt die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung der US-Notenbank im September derzeit bei etwa 38%.
Warshs Kommunikationsstrategie wird zum Marktrisiko
Das Paradox dabei ist, dass Warshs Versuch, die Märkte unabhängiger von der Fed zu machen, zumindest kurzfristig die Geldpolitik schwerer verständlich machen könnte. Bisher half Forward Guidance den Investoren, Entscheidungen der Zentralbank vorauszusehen und verringerte das Risiko von plötzlichen Erwartungsänderungen.
Warsh ist aber der Meinung, dass eine zu kommunikative Notenbank es dem Markt erschwert, seine Rolle voll auszufüllen. Dieser Bruch mit der Vergangenheit steht nun im Zentrum der Debatte. Laut Philip Wee, Stratege bei der DBS Bank, wird Jackson Hole damit zum wichtigen Test für den neuen Vorsitzenden:
„Der Markt braucht einen klaren Rahmen für die Geldpolitik.” Er ergänzt: „Ohne einen solchen kann weniger Forward Guidance eher zu mehr Unsicherheit führen, statt zur Rückkehr einer echten Preissetzung durch den Markt.”
Warsh muss den Märkten nicht sagen, was die Fed im September konkret plant. Er dürfte aber erklären müssen, was die Notenbank zu einem Handeln bewegen würde.
Kann Warsh die Märkte beruhigen, ohne eine Zinserhöhung zu versprechen?
Die wichtigste Frage betrifft wahrscheinlich die Inflation. Die Fed hält weiter am 2%-Inflationsziel fest, doch der Preisdruck ist weiterhin so hoch, dass über eine erneute Zinserhöhung diskutiert wird.
Zudem sorgen sich mehrere Notenbanker, dass eine längere Phase über dem Zielwert die Inflationserwartungen von Haushalten und Unternehmen beeinträchtigen könnte.
Das Problem für Warsh ist, dass das bloße Bekräftigen des 2%-Ziels möglicherweise nicht mehr genügt. Standard Chartered meint, der Fed-Chef müsse unter anderem das Vertrauen in den festen Willen der Notenbank zur Inflationsbekämpfung wiederherstellen und Investoren überzeugen, dass eine weniger eingreifende Fed keine Gefahr für die makroökonomische Stabilität ist.
Eine klare Aussage zur Option weiterer Zinserhöhungen könnte helfen, die Glaubwürdigkeit zurückzugewinnen. Warsh dürfte deutlich machen müssen, dass das Federal Open Market Committee (FOMC) bereit ist, weitere Zinsanhebungen vorzunehmen, falls die Inflation nicht spürbar nachlässt.
Allerdings argumentiert MUFG, dass der Inflationsausblick die immer schärfere Haltung einiger FOMC-Mitglieder nicht rechtfertigt. Zwar stieg die Kerninflation der persönlichen Konsumausgaben (PCE) im ersten Halbjahr, doch wird erwartet, dass der Preisdruck in den kommenden Quartalen angesichts schwindender Angebotsschocks nachlässt.
MUFG merkt zudem an, dass sich die Inflationsprognosen im Philadelphia-Fed-Ausblick der professionellen Prognostiker in den vergangenen Monaten kaum verändert haben.
Das Institut hebt weiterhin hervor, dass alternative von Warsh bevorzugte Inflationsmaße wie der getrimmte Mittelwert oder der Median-PCE die Inflation deutlich näher am 2%-Ziel der Fed sehen, was darauf hindeutet, dass der aktuelle Federal Funds Rate (FFR) weiterhin restriktiv wirkt.
US-Anleihemarkt: Warshs Aufgabe wird schwieriger
Warshs Herausforderung betrifft nicht mehr nur die Leitzinsen. Die zunehmende Volatilität bei US-Staatsanleihen, vor allem bei den langfristigen Papieren, bringt eine neue Unsicherheit. Die Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihen hat vor Kurzem den höchsten Stand seit 2007 erreicht, unter anderem wegen Sorgen um die Inflation, die Entwicklung der Staatsverschuldung und den hohen Finanzierungsbedarf der US-Regierung.
Die Fed steuert nur die sehr kurzfristigen Zinssätze direkt. Den zusätzlichen Aufschlag, den Investoren für Kredite an die US-Regierung mit zehn, zwanzig oder dreißig Jahren Laufzeit verlangen, beeinflusst sie aber nicht direkt.
Genau an diesem Punkt wird das Thema politisch und nicht nur geldpolitisch. US-Finanzminister Scott Bessent hat kürzlich angekündigt, dass mehr Anleihen mit langer Laufzeit zurückgekauft werden sollen, um die Liquidität am Markt zu verbessern. Diese Maßnahme steht im Gegensatz zu Warshs Wunsch, dass Märkte eine größere Rolle bei der Bestimmung der Renditen spielen sollten.
Wie die Fed auf die Maßnahmen des Finanzministeriums reagiert, ist eine der wichtigsten Fragen für Freitag. Der BNY-Stratege Geoff Yu schreibt:
„Für die Zinsen ist die entscheidende Frage einfach: Unterstützt, kritisiert oder ignoriert Warsh die Rückkäufe des Finanzministeriums und deren Einfluss auf die Zinsstrukturkurve?”
Die Frage reicht jedoch über die Rückkäufe hinaus. Sollten Investoren den Eindruck bekommen, dass die Fed ihre Geldpolitik anpasst, um die Finanzierungskosten der Regierung zu senken, könnte dies ihre Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die Inflation schwächen.
Umgekehrt könnte das Ignorieren von Spannungen bei den langfristigen Zinsen die Volatilität erhöhen und die finanziellen Bedingungen straffen, unabhängig von den Entscheidungen des FOMC.
Warsh könnte viel sagen, aber ohne klares September-Signal
Trotz der großen Aufmerksamkeit für Jackson Hole warnen mehrere Banken, dass Investoren enttäuscht sein könnten, falls sie ein klares Signal für die Sitzung im September erwarten.
„Warsh hat bislang vermieden, kurzfristige Reaktionen offen darzulegen. Wir glauben nicht, dass er diesen Ansatz nach nur wenigen Monaten im Amt ändern wird”, sagt Wells Fargo.
Société Générale rechnet ebenfalls damit, dass der Fed-Vorsitzende seine Reformpläne und die Arbeit der fünf Arbeitsgruppen in den Vordergrund stellt, anstatt klare Hinweise zur Zinspolitik zu geben.
MUFG sieht unterdessen drei Möglichkeiten: eine Rede, die sich vor allem auf digitale Finanzen konzentriert, eine ausgewogene Botschaft mit strukturellen Themen und makroökonomischen Kommentaren oder eine deutlich umfassendere Darstellung von Warshs neuem geldpolitischen Rahmen.
Die mittlere Variante passt besonders gut zu seiner bisherigen Strategie: Es werden genügend Informationen geteilt, um eine neue Volatilität zu verhindern, aber nicht so viele, dass Jackson Hole zur Vorankündigung der September-Entscheidung wird.
Darauf sollten die Märkte am Freitag wirklich achten
Die Hauptfrage wird vermutlich nicht sein, ob Warsh besonders restriktiv oder locker agiert. Investoren müssen eher einschätzen, ob der Fed-Vorsitzende eine klare Alternative zu bisheriger Forward Guidance bieten kann, um die Erwartungen zu stabilisieren.
Drei Punkte könnten dabei besonders wichtig sein. Erstens könnte Warsh die Bedingungen erläutern, die eine weitere Zinserhöhung rechtfertigen würden, ohne ein konkretes Datum zu nennen. Eine klare Aussage, dass das FOMC bereit ist, die Geldpolitik zu verschärfen, falls die Inflation nicht Richtung 2% geht, könnte die Glaubwürdigkeit der Fed stärken.
Zweitens werden Investoren darauf achten, wie Warsh den Anstieg der langfristigen Renditen einordnet. Sieht er das als normalen Prozess der Preisbildung auf dem Markt, passt das zu seiner Philosophie, könnte aber Investoren enttäuschen, die eine Antwort auf die aktuellen Unsicherheiten erwarten.
Drittens wird jede Erwähnung der Beziehungen zwischen Fed und Finanzministerium genau beobachtet, um zu erkennen, ob beide Institutionen gemeinsame Ziele verfolgen oder ob es Differenzen über den Umgang mit den finanziellen Bedingungen gibt.
TD Securities ist der Ansicht, dass die Auswirkungen auf den US-Dollar unterschiedlich ausfallen könnten.
„Die Risiken für den USD sind eher nach unten gerichtet. Jede restriktive Klarstellung zur Inflationsbekämpfung dürfte dem USD nur begrenzt Unterstützung geben. Bleibt eine solche Aussage aus, könnte das spürbarer auf den Dollar drücken.”
Darin könnte der eigentliche Kernpunkt von Jackson Hole liegen. Eine sehr restriktive Rede könnte die Renditen und die Erwartungen weiterer Zinserhöhungen steigen lassen. Eine lockerere Botschaft könnte den Dollar belasten und zinssensible Vermögenswerte stützen.
Eine zu vage Rede hingegen könnte die Unsicherheit zur Geldpolitik erhöhen und den Risikoaufschlag für US-Staatsanleihen dauerhaft steigen lassen.
Warsh will eine weniger vorhersehbare Fed. Am Freitag wird es für die Märkte vor allem darauf ankommen, ob ihm das gelingt, ohne dabei an Glaubwürdigkeit zu verlieren.
